文 | 锦缎
如果只看美的、海尔和格力，家电这个行当这几年走出了一条独立行情。地产销售锐减，空调和冰箱的销量没有跟着塌。以旧换新接替了新房拉动的引擎，出海成了第二条增长曲线。
但把视线从白电三巨头身上移开，落到厨房小家电，故事完全是另一个版本。曾经有多受追捧，现在就有多冷清，苏泊尔是一个典型。
苏泊尔的股价，从2020年的高点算起，六年时间，跌去了一半。这六年里，业绩当然有起伏，但不是最要紧的事。真正深刻的变化，是市场看它的眼光变了：它不再是一个被成长预期托举的公司，而成了一家被股息率衡量的公司。
当从成长股，变身为高股息股，我们又当如何看待苏泊尔当下与未来的逻辑？
01 十年估值两茫茫
苏泊尔成长溢价的消失和价值定价的确立之间，隔着一整个行业的周期翻转。
复盘苏泊尔过去10年股价走势，大致分为三个阶段。
1.2020年以前，消费升级的叙事逻辑下，小家电享有更高的估值溢价。
苏泊尔作为厨房小家电的龙头，从2012年11月的9元起步，走了一轮长达近八年的大慢牛，2020年7月触及历史高点88元，累计涨幅接近九倍。
支撑这条曲线的，是连续多年净利润的两位数增长。本质是消费升级逻辑下的业绩扩张。
2.2020年下半年至2022年，消费升级崩塌，资本市场与实体经济双重变局共振，小家电业绩下滑与估值压缩同步发生。
2020年全年，苏泊尔营收同比下降6.33%，归母净利润同比减少3.84%。这是它多年来首次出现营收与利润双双下滑，早期的成长叙事开始松动。
2021年末推出的“1元股权激励计划”，拟以每股仅1元的价格向293名管理层授出价值约7500多万元的限制性股票，在二级市场引发了强烈的利益输送质疑，股价在消息公布后持续回落。
3.2023年至今，股价在42元至64元之间震荡，估值逻辑切换成高股息定价。
市盈率曲线介于15.8倍至22.9倍之间，当前16.6倍，处于估值区间下沿。当下的苏泊尔，市场已不再强求它还能长多大，更看重的是它每年能分多少钱。
图：近十年苏泊尔股价走势（不复权）
图：近十年苏泊尔的PEband经历了从成长定价至价值定价的切换
02 业绩的成色
苏泊尔股权高度集中，SEB集团持股83.16%，多年不变。苏泊尔是中国炊具行业首家上市公司，2025年炊具业务全年收入69.66亿元，同比增长1.89%。
根据奥维云网监测数据，线上线下市占率均为第一，且在主流电商平台均为第一。主打产品包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、空气炸锅等多个品类，多个品类名列细分市场第一位。
图：苏泊尔各产品市占率情况
从近五年营收来看，除2022年为负增长外，其余年份均为微增。2025年增收不增利，原因有两层：一是销售费用增长2.27亿元，同比增长10.41%；二是财务收益减少0.56亿元，主要是利率走低叠加人民币汇率波动。
图：苏泊尔近5年营收及净利润情况，单位：人民币，亿元
从营收分布来看，2025年大陆与国外占比为64比36，外销收入依赖大股东SEB，主要为控股股东SEB集团进行代工制造，自身基本不直接进行海外销售。节约销售费用的同时，毛利率较国内低9到11个百分点。2026年一季度实现营业收入58.82亿元，同比增长1.65%；净利润5.05亿元，同比增长2.06%。业绩平稳。
从三费管理来看，2025年销售费用率上升至10.58%，但管理费用率在1.8%左右，研发费用率在2%出头，保持稳定。如果只看2%的研发费用率，在小家电企业中属于偏低的水平，但如果考虑其年研发费用在4.76亿元，横向比较，远高于九阳、小熊电器等小家电赛道玩家。
图：苏泊尔销售费用率、管理费用率及研发费用率，单位：%
从营运周期来看，应收账款周转天数变动不大，主要依赖存货周转提升。营运周期自2021年的100.86天压缩至2025年的95.41天，2026年一季度进一步压缩。一定程度上表明其盈利质量相对健康。收现比常年在1.1左右，经营性净现金流除2023年略低于净利润外，其余年份均高于同年净利润，也佐证了这一点。
图：苏泊尔营运周期自2021年100.86天压缩至2025年95.41天
公司近年销售毛利率介于23%至26.3%之间，净利率介于8.99%至10.24%之间，净资产收益率在30%左右。
图：苏泊尔近年来的销售毛利率、净利率及ROE ，单位：%
与同业相比，公司业绩表现如何？选取家电三巨头，以及同为小家电的老板电器、新宝股份、九阳及小熊电器进行财务比较：
整体来看，家电三巨头业绩表现普遍略好于小家电。从2023年至2026年一季度的营收及净利润增长率来看，苏泊尔表现尚属稳健，远优于九阳与小熊电器。
2026年一季度家电企业普遍出现营收及净利润下滑的情况，苏泊尔仍有相对较好表现，一方面与家电以旧换新力度下降及补贴品类缩圈有关，另一方面由于上游原材料铜、铝等涨价，厂商一定程度上分担了部分成本压力。
图：家电行业主要上市公司23年至26年Q1营收增长率，单位：%
图：家电行业主要上市公司23年至26年Q1净利润增长率，单位：%
家电行业从增长逻辑切换成产品置换逻辑。过去总量增长依赖三个引擎：城镇化扩容、地产后周期拉动、人口红利下的新增购买。现在这三个引擎都已经熄火或大幅减速，渗透率接近天花板。
以空调为例，城镇每百户拥有量已超过150台，农村也突破80台；冰箱、洗衣机城镇渗透率接近100%。新增家庭的数量增长已不足以支撑行业整体高增速。
厨房小家电相比白电，财务表现不及白电稳健，单品价格偏低，刚需属性不强。但其优势在于全球市场复合年增长率约6.5%，渗透率仍低；使用周期更短，高复购率、高粘性。电饭锅安全使用年限为五年，而白电普遍十年换新一次，低频低粘性。进入门槛更低、竞争更激烈，则是其明显的短板。
苏泊尔当前股息率6.07%。从近年分红率来看，苏泊尔有息债务极低，2022年以来股利支付率接近100%。2004年上市以来股权融资合计11.35亿元，但分红累计178.38亿元，股东回报为融资额的15.7倍。
近五年累计支付4.76亿元用于股票回购，主要发生在2021年、2023年至2024年，注销了37.27万股，少量留作股权激励。在股东回报方面，苏泊尔在A股市场不失为佼佼者。
当前的苏泊尔，虽然缺乏增长逻辑，但其高净资产收益率、高现金流、高分红以及极低的有息债务，虽不完美，但亦不失为一家好公司。
03 核心是价格
按巴菲特的选股标准，好公司加好价格。苏泊尔业务简单、主业聚焦、线下渠道和品牌护城河扎实，连续多年净资产收益率大于20%，现金流强劲、高分红。销售毛利率及净利率稍低，成长性欠缺。核心还是价格。
从市盈率来看，苏泊尔当前16.78倍，属于行业中位数水平。如果结合净资产收益率，考虑市赚率，其市赚率为0.51，仅高于格力电器，远优于九阳、小熊电器等小家电上市公司。
从近十年的市盈率曲线来看，公司经历了行业爆发增长及平稳期，市盈率大幅压缩。近三年市盈率更具有参考性，波动区间介于15.88倍至29.92倍，当前16.6倍，处于区间下沿。
从股息率来看，苏泊尔当前股息率仅次于格力电器、老板电器，但相对老板电器，苏泊尔的业绩又更稳健。
总体来说，苏泊尔并不完美，但随着股价的持续下跌，即便暂未到达击球区，也可以纳入观察了。
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